El préstamo de valores comenzó como una práctica informal entre brokers cuando no disponían de suficientes títulos físicos para cerrar sus operaciones de venta, normalmente porque sus clientes los habían traspapelado o simplemente no los habían presentado en la fecha de cierre de la operación. Una vez que el broker los recibiese, éste los devolvería al broker que se los había prestado. Esta operativa no se ejecutaba bajo un acuerdo formal, y no se intercambiaban garantías.

El préstamo de valores es hoy en día un negocio importante que se refiere a la práctica de mercado por la que una parte -el prestamista- transfiere temporalmente unos títulos a otra parte -el prestatario-. El tomador está obligado a devolver esos valores, en el momento en que se le soliciten o al vencimiento acordado para ese préstamo. Durante el periodo de préstamo, el prestamista recibe del tomador unos activos, aceptados como garantía para protegerse contra el riesgo crediticio asociado al tomador. El prestamista deberá pagar intereses por este efectivo recibido al tomador a un determinado tipo de interés. Y el tomador compensará al prestamista por la pérdida de dichos derechos con el pago de dividendos en efectivo o en nuevas acciones o primas.

La realización de operaciones garantizadas contra otros valores o activos obtiene garantías no en efectivo. Suelen provenir de los siguientes tipos de activos: Bonos del Estado (emitidos por países de G7, G10 o países no miembros del G7), Bonos de empresa (con diversos ratings crediticios), Bonos convertibles (vinculados o no a los activos prestados), Acciones (correspondientes a índices determinados), Cartas de crédito (de bancos con una determinada solvencia crediticia), Certificados de depósitos (obtenidos de instituciones con una determinada solvencia crediticia), Delivery By Value* (concentrados o no referidos a un tipo determinado de activos) y Warrants* (vinculados o no a los activos prestados).

De acuerdo con la legislación española y de conformidad a la normativa comunitaria, la titularidad plena sobre los valores “prestados” corresponde al tomador, cuya obligación consiste en la devolución de “títulos equivalentes”. El prestamista de los valores no tiene la propiedad de los mismos, y no cuenta por tanto con derecho de voto. Igualmente, el prestamista goza de titularidad plena sobre los activos que recibe del tomador como garantía de la operación, y su obligación consiste en devolver el equivalente a esa garantía.

En España sin embargo, Iberclear*, a través de su registro especial de operaciones de Préstamo de Valores, facilita, siempre que sea posible, que las acciones devueltas sean exactamente las mismas que fueron originalmente cedidas.

El préstamo de valores juega hoy en día un papel fundamental en el correcto funcionamiento de los mercados de valores en todo el mundo. A pesar de ello, es poco conocido para aquellos que se sitúan fuera del mismo.

La cuantía de la comisión dependerá de factores como la oferta-demanda: cuanto más escasa es la oferta de un valor en igualdad de condiciones mayor será la comisión del prestamista; la flexibilidad con respecto a garantías, el valor del dividendo: cuanto menor es el dividendo que requiere el prestamista mayor será la comisión que podrá negociar;  o el plazo de la operación. Y por último, la certidumbre. Hay operaciones de arbitraje, y sus rentabilidades están en función de la toma de determinadas decisiones. Si un prestamista puede garantizar un determinado patrón de actuación, podría negociar una comisión alta.

Las operaciones de préstamos de valores se pueden catalogar en dos grupos. Operaciones tomadas y operaciones prestadas. Si tomamos títulos, pagamos colateral y en consecuencia recibiremos intereses de diferencial y colateral pagando comisiones. Por el contrario, ser prestatario implica ceder títulos y tomar colateral, cobrando comisiones y pagando intereses de colateral y diferencial.

Igualmente, las operaciones siendo tomadas o prestadas pueden tener el vencimiento cerrado o abierto -existe un amplio debate sobre si la certidumbre debería generar una prima o descuento- la moneda de pago/cobro en euros o divisas, y pueden tener colaterales agregados o desagregados pagando o cobrando el periodo de comisiones, intereses y diferencial, bien mensualmente o a vencimiento y el precio de fijación para la remuneración de la comisión puede ser inicial –igual para toda la vida de la operación- o de mercado (MTM).

Las operaciones con comisiones dependientes de las cotizaciones bursátiles (Operaciones MTM) pueden sufrir modificaciones del colateral inicial en el momento en que el precio de las acciones difiera del inicial. Si los títulos cotizan por un valor superior, determinado el techo de cambio en el contrato, sufrirá un ajuste el colateral, por el valor nuevo de las acciones. El tomador del colateral tiene la obligación de remunerar intereses a una curva de interés asociado al contrato establecido entre ambas partes. Si, por ejemplo, el colateral inicial se paga al Euribor a un mes, los ajustes pueden remunerarse al mismo tipo de interés o a uno diferente. Si es la misma curva de interés, se señalaría que la operación tiene un contrato de colateral agregado, pero si es diferente el contrato de colateral sería desagregado.

Las operaciones pueden liquidarse contra-pago (ECP) o libre-pago (ELP). La diferencia estriba en si en el día de cambios de títulos y colateral entre las partes contratantes se realizan ambas el mismo día o en eventos separados. Si nos encontramos en la primera opción se denominaría contra-pago, y libre-pago si nos emplazamos en el segundo escenario.

Las operaciones contra-pago suelen tener asociados tipos de liquidación con sistemas nacionales e internacionales. Cuando la contrapartida es internacional, el sistema habitual es Euroclear*, siendo para el sistema español, Iberclear*. De igual forma, las operaciones libre-pago (ELP) pueden liquidar por sistemas OMT (Movimientos trans-fronterizos) u OMF (Movimientos Fronterizos) entre otros.

En la vida de la operación varios sucesos pueden acaecer. Inicialmente: ajustes de colateral por diferencias en las cotizaciones de los título subyacentes, cancelaciones parciales de títulos y colateral, vencimientos, pago de dividendos, liquidación de comisiones, diferencial e intereses de colateral entre otras circunstancias. Todas estas situaciones implican ajustes en los circuitos de contabilidad de ambas empresas, sistemas de confirmaciones internos que controlen la operativa diaria o mesas de contratación a nivel nacional e internacional.

Las estrategias empresariales buscan fórmulas para rentabilizar los activos en un corto espacio de tiempo. El préstamo de valores permite a las entidades financieras obtener plusvalías a través del cobro de comisiones con activos de cartera o negociación que habitualmente sólo engrosan los activos anteriormente parados y sin vida.

No hay que olvidar que sin la existencia de cifras oficiales, el lavado de dinero es otra de las prácticas habituales que pueden verse en este negocio.

Las entidades financieras no conciben los préstamos de valores como activos líquidos rápidos de forma habitual en sus planes de emergencia de obtención de liquidez. Sólo en situaciones muy puntuales pueden utilizar esta operativa, pero no cómo práctica habitual.

Los grandes bancos no suelen operar con este producto, son pocos los bancos (como Santander Central Hispano) los que los utilizan, pero la gran mayoría (Caixa, Bankinter, Popular) no operan o su operativa es mínima.

Otras razones se pueden concebir en la cobertura de una posición corta (venta a crédito), utilizando esos valores para liquidar la operación de venta, según indica Mark C. Faulkner en su libro “Introduction to Securities Lending”. Pero rara vez se trata de una simple apuesta especulativa por una caída del valor del activo en la que el tomador espera comprar el título a un precio menor una vez expire el préstamo.

Lo más habitual es que esa posición corta forme parte de una estrategia operativa más amplia, normalmente diseñada con el objetivo de beneficiarse de diferencias percibidas en el precio de activos relacionados. Por ejemplo:

• Arbitraje de bonos convertibles: la compra de un bono convertible a la vez que se adopta una posición corta para el valor de referencia del bono.

• Arbitraje de valores relacionados o pairs’ trading: el objetivo es el de identificar dos empresas, de características similares, que coticen a precios que no se ajusten a la relación histórica que ambas empresas han mantenido entre sí. Se procede a comprar títulos de la empresa aparentemente infravalorada, mientras que se toman posiciones cortas en la que estaría sobrevaluada.

• Arbitraje sobre fusiones: por ejemplo, toma de posiciones cortas en acciones de la empresa que ha hecho la oferta de adquisición, frente a posiciones largas en acciones de la que podría ser absorbida.

• Arbitraje sobre índices: posiciones a corto en los valores incluidos en un índice (por ejemplo los del IBEX 35), mientras se adoptan posiciones largas en el futuro de ese índice (por ejemplo contratos del IBEX 35 en MEFF).

Las posiciones cortas también se generan como resultado de operaciones de liquidación fallidas (ya que algunos sistemas de liquidación de operaciones en valores generan préstamos automáticos de títulos con objeto de evitar fallos en cadena). Lo mismo ocurre en aquellos casos en los que los intermediarios necesitan tomar valores prestados para satisfacer las peticiones de compra de sus clientes para operaciones en las que indican precios de compra y venta diferentes.

No todas las operaciones de préstamo de valores se derivan de la venta a crédito. La obtención de financiación está detrás de muchas de estas operaciones, pero en menor medida. El prestamista desea obtener efectivo en préstamo contra los títulos que presta, bien sea a través de repos, simultáneas, o préstamo de activos contra efectivo.

Otro grupo de operaciones de importancia, que no está vinculado a posiciones cortas, es el que se deriva del préstamo con intención de transferir temporalmente la propiedad del título, sistema que puede resultar beneficioso tanto para el prestamista como para el tomador.

Por ejemplo:

• Cuando un prestamista está sometido a retención sobre dividendos o intereses (generados por un título), mientras que un potencial tomador no lo esté. El tomador recibiría el dividendo libre de impuestos, y comparte parte del beneficio con el prestamista a través del cobro por éste de una mayor comisión o una mejor compensación por dividendos.

• Cuando una entidad emisora ofrece a los accionistas la posibilidad de elegir entre recibir un dividendo en efectivo o reinvertir el equivalente en acciones (emisión liberada) a un precio inferior al de mercado. Algunos fondos, como aquellos referenciados a un índice, no pueden beneficiarse de las emisiones liberadas más atractivas, ya que ello aumentaría el peso de un determinado valor en su cartera por encima de lo permitido según sus directrices de inversión. El tomador en préstamo de las acciones elegirá la opción de emisión liberada, vendiendo esas acciones en el mercado. De nuevo, compartirá el rendimiento con el prestamista, bien pagando una comisión superior o bien concediendo una mejor compensación por dividendos.

En definitiva, el préstamo de valores es una opción rentable para nuestros activos en tiempos de crisis y en bonanza económica.

Glosario:

*Delivery by value: Mecanismo usado por varios sistemas de liquidación por el que un miembro del sistema puede prestar efectivo o tomarlo prestado en el intradía contra una garantía. El sistema selecciona y entrega automáticamente los títulos que servirían de garantía, de acuerdo con criterios de valoración preestablecidos (valor del efectivo más un margen), por lo que pasarán directamente de la cuenta del tomador a la del prestamista. A la mañana siguiente se produce la reversión de la operación.

*Warrants: Otorgan a su poseedor el derecho, pero no la obligación, a comprar (CALL) o a vender (PUT) un número determinado de títulos sobre un activo (Subyacente), a un Precio de Ejercicio determinado (Strike), en una fecha prefijada de antemano (Vencimiento). Un Warrant es, por tanto, un Contrato a Plazo.

*IBERCLEAR: Depositario Central de Valores español encargado del registro contable y de la compensación y liquidación de los valores admitidos a negociación en las Bolsas de Valores españolas, en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, en AIAF Mercado de Renta Fija, así como en Latibex, el Mercado de Valores Latinoamericanos en Euros.

*EUROCLEAR: Organismo creado en Bruselas cuyo objeto es la compensación y liquidación de las transacciones realizadas en los mercados de eurobonos y euro-obligaciones.