Llevamos días escuchando en los medios de comunicación términos como CDS, puntos básicos, el spread frente al bono alemán y otros de naturaleza análoga y no siempre bien explicados y/o utilizados. Algún lector nos ha sugerido la posibilidad de que hicieramos un artículo sobre los mismos y explicáramos un poco lo que es el riesgo soberano. Sin duda, éste no será un artículo de referencia en la materia, pero vamos a intentar desentrañar un poco esa sopa de letras y hacer algo más accesible el pensamiento que subyace a tales expresiones.

Cuando un país necesita liquidez, puede obtener medios económicos de múltiples formas. Una de ellas consiste en obtener la financiación mediante la emisión de instrumentos de deuda pública. En España, los instrumentos típicos son las Letras y los Bonos del Tesoro, siendo los primeros instrumentos con un vencimiento menor a los segundos. El Estado realiza una emisión de dichos instrumentos, particulares e inversores institucionales los adquieren y pasado el tiempo necesario, dichos inversores perciben la rentabilidad acordada (si es que deciden mantenerlos hasta su vencimiento, que es cuando son realmente rentables). Es un procedimiento parecido al que podría darse con un empréstito de una empresa privada, salvando las distancias legales y procedimentales del mismo.

Entonces, ¿qué es el riesgo soberano?. Simplemente, es una estimación del riesgo de impago de dichas deudas. Las agencias de calificación tratan de cuantificar la posibilidad de que un país no pueda hacer frente a los vencimientos de dichos instrumentos de endeudamiento. El riesgo soberano es un término "parecido" al riesgo país, aunque éste último incluye en su análisis más variables que los instrumentos de deuda emitidos.  

¿Quién mide el riesgo soberano?. Son las llamadas Agencias de Calificación, que con sus valoraciones positivas o negativas sobre la evolución de los repagos de la deuda, animan o no a los inversores a confiar en la solvencia de dichos instrumentos de deuda. Las más importantes son FichRatings, Moody's y Standard & Poor's. Estas Agencias disponen de unas tablas, que con letras y signos positivos y negativos expresan la calidad del instrumento (AAA, AA+, AAa, A-,...). También emiten reportes calificadores donde explican las razones de dichas evaluaciones.

¿Cómo se mide el riesgo soberano? He aquí la pregunta del millón. Y no es para nada fácil responderla, aunque como veremos hay varios indicadores que expresan cómo percibe el mercado dicho riesgo de impago. Las Agencias de calificación, a la hora de emitir su reporte calificador, toman en cuenta la evolución de la economía en su conjunto (estimaciones futuras acerca del PIB), también sobre el nivel actual y futuro de precios (IPC), realizan estimaciones sobre el mercado laboral (tasa de paro y afiliaciones a la Seguridad Social) y sobretodo ponen especial énfasis, como no podía ser de otra manera, en las politicas fiscales del país, analizando la previsible evolución del déficit, del gasto y del ingreso público, para obtener un panorama futuro de dichas variables.

Ahora bien, mucho se ha discutido desde el principio de la crisis financiera acerca del papel de dichas agencias de calificación. Las mismas que otorgaban altos niveles de confianza crediticia a entidades que semanas después se desplomaron, perdiendo casi todo su valor. También ha ocurrido alguna vez que los informes han sido emitidos minutos antes del cierre de las bolsas nacionales. Y no falta quienes acusan a dichas entidades de connivencia directa con los "hedge funds" (fondos de inversión de alto riesgo) y sus prácticas sobre instrumentos financieros que, sin duda, necesitarían de una regulación más severa y completa, pues a veces ni existe: Credit Default Swap (CDS o Seguro de Impagos), swaps, futuros y opciones...

Por tanto, la primera manera de obtener una estimación sería acudiendo a las Agencias de Calificación y obtener sus datos acerca de la calidad crediticia de los instrumentos de deuda de dicho país. Pero hemos dicho que había otras maneras de "intuir" la percepción del mercado acerca del riesgo de impago.

En el caso europeo, se suele comparar el rendimiento del Bono nacional a 10 años con el rendimiento del Bono Alemán a 10 años. Dicha diferencia se suele denominar en puntos básicos. Un punto básico no es nada más que la centésima de un punto porcentual. Por tanto, un 2% de diferencia serían 200 puntos básicos. Así de simple. ¿Por qué se toma como referencia el bono alemán? Porque se supone que es el valor de deuda pública con menor riesgo de impago en la Eurozona. La desviación que frente a él se produzca, según estima el mercado, se traduce en peores condiciones económicas de un país, lo cual repercute en la confianza en el pago de sus deudas.

En Economía existe un binomio muy conocido: riesgo = rentabilidad. Cuando un país quiere "colocar" deuda pública y los inversores tienen dudas acerca de su calidad crediticia, tiene que ofrecer un interés o rédito mayor. Es algo lógico. Las inversiones en renta fija privada tienen un menor rendimiento que las de renta variable, porque la posibilidad de fracaso es mucho menor. Sin embargo, también hay que reseñar otro dato que no se puede pasar por alto y es la relación inversa entre el precio del activo y su rentabilidad. El bono alemán a 10 años es más caro que el español en las mismas condiciones, da menos rentabilidad, pero en cambio es más seguro. Por tanto, para acabar de completar la ecuación, tenemos que decir que es "la prima de riesgo" la que explica que la deuda española sea más rentable, pero también con más riesgo.   

Piense el lector en su vida cotidiana: si le prestamos 100 euros a un amigo y confiamos en él, quizá ni siquiera le pidamos que nos devuelva una cantidad superior a la prestada. Ahora bien, si pensamos en que ese amigo no va a corresponder esa buena voluntad en los plazos estipulados, quizá le pidamos que nos devuelva 105 euros.  

Cuando la diferencia, medida en puntos básicos, crece entre el bono alemán a 10 años y su correspondiente en el país analizado, los mercados están mandando la señal de que no se confía en el pago puntual de los vencimientos. Bien es cierto que este dato, como tantos otros, está influido por acciones especulativas que pueden alterar su valor. Ahora bien, esto es algo normal desde el mismo momento en que entendamos que los mercados son, en esencia, especuladores.

Los CDS o Seguros de Impago son otros instrumentos que nos pueden dar una idea del riesgo soberano en un momento dado. Son operaciones para cubrir riesgos sobre un instrumento de crédito. Aquí hay varias partes: el comprador del CDS, el vendedor del CDS y el activo subyacente (que puede ser un instrumento de deuda pública).

El comprador del seguro de impago realiza pagos periodicos al vendedor del CDS y recibe del vendedor del CDS una cantidad de dinero en caso de que el título que sirve de activo subyacente al contrato (en este caso, el bono de un país) resulte impagado a su vencimiento.  

Dicho así, parece un instrumento correcto y no exento de lógica. ¿Por qué entonces tal revuelo entorno a ellos?. Básicamente, por su regulación. O precisamente, por la falta de ella. Los CDS no tienen un mercado oficial organizado, no han sido regulados prácticamente en ningún país por los organismos reguladores de los mercados y tampoco por las entidades que se ocupan de la fiscalización de las operaciones de seguros. Son polémicos porque se permiten "aberraciones" como los naked CDS (CDS descubiertos), donde se suscriben contratos CDS sin que se sea poseedor de los títulos que se quiere asegurar.

Todo ello ha hecho que dicho instrumento sea calificado de especulativo y que sus movimientos vayan asociados en su mayoría a los ataques contra la deuda pública que se vienen sufriendo en Europa en las últimas semanas, como es el caso de Grecia o de España. No faltan voces dentro de la Unión Europea que piden su prohibición en el territorio común, a fin de no agravar las maltrechas condiciones de los paises afectados por la crisis.

Espero que este artículo sirva para entender un poco mejor estos conceptos. Como enlaces interesantes, en el Tesoro Público se puede consultar el Calendario de Subastas de Bonos y Obligaciones para el año 2010 (o de las Letras).